盈禾配资【中国银河宏观】劳动数据并不支持美联储10月加息 ——美国9月劳动数据

　　来源：中国银河证券研究

　　新增非农就业岗位增加2.9万个，明显低于预期，失业率升至4.175%，时薪同比降至3.025%：单位调查（establishment survey）方面，9月新增岗位增加2.9万个（建筑业、制造业、教育与保健服务业、休闲酒店业表现较好，信息业、金融业、专业与商业服务业和政府表现较弱），明显低于9.0万个左右的市场预期；8月新增就业从16.2万个下修至13.3万个，7月从2.1万个下修至-1.0万个，累计下修6.0万个，三个月均值从前值5.13万个降至5.07万个。非农时薪环比增速进一步降低至0.132%，前值上修至0.32%，同比增速降至3.025%，同样低于预期。家庭调查（household survey）方面，失业率为4.175%（前值4.141%），略高于4.1%的预期，但劳动力人口略有反弹；劳动参与率略升至61.8%，但仍处于低位。2026年9月家庭全职就业总数环比增加8.8万人，兼职就业总数增加20.5万人，但全职就业26年内仍累计减少83.9万人。作为非农的对照，ADP不含政府部门的新增就业8月为9.0万个，三个月均值为5.7万个，相比之下非农就业的跨月波动更加明显。

　　总体上，6、7月份偏弱的非农数据虽然在8月超预期反弹，但9月重新低于预期，这一方面显示劳动市场并没有受到AI投资的显著拉动并处于加速状态；另一方面，非农就业因为跨月调整的因素，整体呈现超预期后低于预期的状态，属于统计问题。9月美联储开启加息后，虽然权益市场反弹，但美债市场迅猛定价了加息周期，并加大了对10月加息的预期；不过，在本周美联储官员发言以及非农数据后，10月加息的紧迫性有限，但12月美联储在能源价格偏高、名义增长较强的情况下仍有理由加息。

　　（1）非农数据的跨月波动并未干扰沃什认为美国劳动市场接近充分就业的判断。那么，低于预期的9月劳动数据虽然降低了10月加息的紧迫性，但也难以阻止美联储12月的进一步加息。从当前的就业情况来看，薪资增速持续放缓和偏低的劳动参与率继续限制总消费，但美联储的框架主要关注失业率，而劳动供给的持续偏弱导致在劳动需求不改善的情况下，失业率也难以增加。从就业结构来看，9月商品和服务业创造的岗位均降低，政府就业也显著弱化：商品业方面，建筑业在AI投资拉动下增加1.1万个岗位、制造业增加0.9万个岗位。服务业方面，以教育与保健服务业（+2.0万个）、休闲酒店业（+1.0万个）为主的传统服务业仍具有韧性，但信息业、金融活动业和专业与商业服务业的新增岗位持续减少。政府方面，岗位减少1.7万个，主要是地方政府非教育岗位减少近1.1万个，但政府就业的下滑并不持续。

　　（2）AI虽然提振投资和GDP增速，但似乎并不能显著增加就业岗位。如果将制造业和建筑业视为受到AI拉动的行业，而将信息业、金融活动业和专业与商业服务业视为受到AI冲击的行业，不难看出AI对于非农岗位的净贡献25年以来维持了明显负增长。9月AI拉动行业增长2.0万个岗位，但受冲击行业减少2.6万个岗位；26年三季度以来AI拉动行业贡献8.9万个岗位，受AI冲击行业减少7.0万个岗位，两者基本抵消。从美联储的角度看，虽然AI对于经济整体有积极影响，但就业方面AI并不能导致劳动需求出现显著加速；因此，9月加息后，观察核心通胀和经济数据的走势是合理的，10月无需急于加息。

　　（3）非农数据因为统计问题出现明显的跨月波动，8月超预期不指向劳动市场显著加速，而9月也不指向就业大幅疲软，整体依然维持稳中略弱的状态。在年初BLS调整模型后，非农数据的月度波动非常剧烈，后续修正幅度也较大。从8、9月的季调幅度看，两者同样显示出跨月调整的问题。因为相邻两个调查月会出现4周或者5周的情况，BLS的季调期望修正这种不可比性，但近年来数据的波动和统计方式调整让26年的非农就业剧烈震荡，因此我们依然认为以非农三月均值佐以ADP数据理解就业的整体趋势更为合理。目前来看，ADP就业、ISM的PMI就业分项和高频需求指标来看，就业需求似乎并未出现大幅改善。ADP和非农就业三个月均值大致显示26年以来月均新增就业在5-6万个岗位/月的水平。

　　（4）从失业率来看，9月失业率的小幅提升并不支持10月加息，但并不能阻碍美联储12月考虑进一步加息。9月失业率从前值4.14%回升至4.17%，小幅超过预期，不过并未回升到美联储认为“危险”的区间，也难以阻碍美联储在通胀风险（原油+粮食）持续的情况下在年内再加息一次。本月失业率的回升伴随着劳动人数的增加，但增加的人数中失业人口的比例提升，拉动失业率小幅上行。从结构拆分来看，失业率上行的主要贡献是供给侧进入劳动市场的失业人口增加（再进入劳动力和新进入劳动力者）。从沃什的“反应函数”来看，失业率稳定仍意味着劳动市场接近充分就业的状态，即使9月新增非农就业偏弱、全职就业年内业明显负增长，沃什仍将这解释为移民政策收紧导致的供给减少，而非经济存在弱化风险。基于此，9月偏弱的劳动市场只是印证了10月加息必要性不高，但也不能令美联储脱离温和加息的轨道。

　　（5）最后，薪资依然处于持续放缓的轨道上，这意味着核心通胀显著脱锚的概率有限，AI对进口链的依赖也意味着通过提升内需导致全面涨价的风险有限。美联储前官员克拉里达就曾指出，核心通胀在中长期会向劳动成本靠拢，而当前的劳动成本增速（例如ECI）大致与2.0%-2.5%的通胀相匹配，尽管沃什认为薪资也是相对之后的数据且存在不能即时反应通胀风险的可能。我们认为，从新增就业的结构来看，AI并未全面大幅提振制造业，这与美国AI投资依赖从韩国、日本、中国等供应链的进口相关，也导致净出口成为实际GDP增长的拖累点。此外，薪资增长相对平稳也意味着，在能源价格缓和、粮食价格不显著超预期的情况下，通胀在27年仍会出现明显的放缓，届时美联储可能不需要进一步提高利率。

　　综合来看，我们认为9月低于预期的非农数据和略超预期的失业数据表明10月并不需要加息，虽然这一观点有待9月CPI确认；从劳动市场和其他需求指标来看，美联储依然不会进入类似2022年的持续大幅加息周期，包括26年9月在内的2-3次加息依然是合理的决定。

　　我们对于AI对生产力和自然利率拉动的估算显示，2-3次左右的加息已经足够使名义利率进入限制水平：考虑到2024年Fernald估计的TFP的5年均值增速大约不到0.8%，即使2025至2027年TFP增速显著回升至2%以上，对应的5年均值增速应略高于1.2%，这大致对应HLW双侧估计的自然利率均值。对AI假设非常乐观的情况下，27年联邦基金利率的中性水平大约在3.75%-4.0%左右；如果进一步考虑到通胀中枢短期高于预期，则27年联邦基金利率的中性水平大约在4.25%-4.5%左右，对应大约自26年9月以来1-3次的加息。如果AI对TFP的提振没有前文那么乐观，则即使在通胀中枢2.5%的情况下，美联储9月FOMC点阵图预设的2次的加息足以使联邦基金利率超过中性水平，这也是我们的基准假设

　　低于预期的非农助力权益市场并导致美元指数走弱，但债市依然谨慎且收益率略上行：9月劳动数据公布后，市场降低了对10月加息额预期至22.7%左右，此前两位美联储官员也在主动引导市场降低对10月加息的定价，因此目前10月加息的理由较少，观察数据走势反而更合适。市场方面，劳动数据明显弱于预期后，美债收益率和美元指数下行，权益反弹。美元指数最终降至101.9303，收于102下方；美国三大指数反弹，道指涨0.49%，纳指涨1.19%并于盘中创下新高，标普涨0.73%。不过，10Y美债收益率在短线下行后升3.2bp至5.273%，2Y收益率升3.33bp至4.825%，债市对于经济数据的单月弱化仍然谨慎。

　　我们在9月FOMC会议分析中认为，虽然长端美债收益率难以在高位长期维持，但短期的油价、粮食价格以及经济数据超预期都可能引发收益率短线上冲；虽然对于长期配置者来说，长端美债的名义收益率和实际收益率都开始变得具有性价比，但收益率的反转时刻可能尚未到来；短期来看。对加息预期定价较为充分的收益率曲线的短端胜率依然更高。